Hãy xem xét điều này: trong những tháng tới, giá cổ phiếu không chỉ phải vượt qua những hoài nghi ngày càng tăng của nhà đầu tư về tăng trưởng và lạm phát, mà đến cuối năm 2025, chúng sẽ phải đối diện với một “bức tường nợ” lớn. Thuật ngữ này mô tả việc các khoản nợ phải tái cấp vốn tập trung, phần lớn là những khoản nợ được vay vài năm trước, khi lãi suất ở mức cực thấp. Những căng thẳng trong việc tái cấp vốn tương tự đã góp phần gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính lớn trong quá khứ như khủng hoảng châu Á năm 1997-98 và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-09.

Những căng thẳng phát sinh vì nợ ngày càng gia tăng, trong khi thanh khoản mang tính chu kỳ. Lịch sử cho thấy rằng sự ổn định tài chính đòi hỏi tỷ lệ tương đối ổn định giữa lượng nợ và lượng thanh khoản. Quá nhiều nợ so với thanh khoản sẽ đe dọa tạo ra các cuộc khủng hoảng khi các khoản nợ đáo hạn mà không thể tái cấp vốn. Ngược lại, quá nhiều thanh khoản có thể dẫn đến lạm phát tiền tệ và bong bóng giá tài sản. Do đó, điều quan trọng là các nhà hoạch định chính sách cần xem xét sự cân bằng trong việc ra quyết định.

Đây không phải là lập luận “sách vở” thông thường, khi lý thuyết vẫn coi các thị trường vốn chủ yếu là cơ chế tài trợ mới cho chi tiêu. Tuy nhiên, dưới sức nặng của nợ toàn cầu hiện nay - được ước tính bởi Viện Tài chính Quốc tế ở mức 315 nghìn tỷ USD trong quý đầu tiên - các thị trường này đã trở thành các hệ thống tái cấp vốn khoản vay khổng lồ.

Trong một thế giới bị chi phối bởi tái cấp vốn nợ, quy mô năng lực của bảng cân đối tài chính quan trọng hơn nhiều so với mức lãi suất. Hiện nay, khoảng ba trong số bốn giao dịch trên các thị trường tài chính chỉ đơn thuần là tái cấp vốn cho các khoản nợ hiện có. Với thời gian đáo hạn trung bình là bảy năm, điều này có nghĩa là gần 50 nghìn tỷ USD nợ toàn cầu hiện tại cần phải tái cấp vốn mỗi năm.

Điều này đòi hỏi quy mô bảng cân đối tài chính lớn hơn. Đáng lo ngại là điều này cũng đòi hỏi lượng thanh khoản toàn cầu ngày càng lớn để "bôi trơn" hệ thống.

Thực tế là thanh khoản toàn cầu - dòng tiền tiết kiệm và tín dụng chảy qua các thị trường tài chính - gần đây đã tăng mạnh. Bằng chứng là những mức tăng vững chắc gần đây trên các thị trường tài sản rủi ro, cũng như các mức đỉnh lịch sử trên nhiều thị trường chứng khoán và vàng. Thanh khoản toàn cầu được thúc đẩy bởi sự gia tăng việc cho vay ngân hàng, được hỗ trợ bởi giá trị tài sản thế chấp tăng lên và danh sách dài các NHTW sẵn sàng nới lỏng chính sách tiền tệ. Ước tính mới nhất của Financial Times cho thấy thanh khoản toàn cầu đã tăng 16.1 nghìn tỷ USD trong 12 tháng qua và tăng 5.9 nghìn tỷ USD kể từ cuối tháng 6 để đạt gần 175 nghìn tỷ USD, tương đương khoảng 1.5 lần GDP toàn cầu. Điều này đồng nghĩa với mức tăng trưởng hàng năm 15% - một tỷ lệ có vẻ lành mạnh.

Tuy nhiên, nhìn về tương lai, các thị trường sẽ yêu cầu nhiều thanh khoản hơn nữa để đáp ứng "cơn thèm" nợ. Kể từ năm 1980, tỷ lệ giữa nợ của các quốc gia phát triển và thanh khoản toàn cầu trung bình ở mức 2.5 lần, và trong năm khủng hoảng 2008, tỷ lệ này đã đạt mức 2.9 lần. Tỷ lệ này đạt đỉnh trong cuộc khủng hoảng ngân hàng Eurozone năm 2010-12. Đến năm 2027, tỷ lệ này có khả năng lại vượt quá mức 2.7 lần. Đáng lo ngại hơn, đến năm 2026, “bức tường nợ” - đo lường quy mô nợ đáo hạn hàng năm của các nền kinh tế phát triển - có thể tăng gần một phần năm lên hơn 33 nghìn tỷ USD, tương đương ba lần mức chi tiêu hàng năm của các quốc gia.

Các nhà hoạch định chính sách có thể làm gì để bảo vệ nhà đầu tư? Trong ngắn hạn, câu trả lời là quản lý rõ ràng các điều kiện thanh khoản thay vì chỉ điều chỉnh lãi suất. Điều này có thể không được ưa chuộng vì sẽ dẫn thị trường trở lại với các chương trình nới lỏng định lượng (QE) và thắt chặt định lượng (QT) của NHTW nhằm hỗ trợ nền kinh tế. Điều này có thể dẫn đến rủi ro khi các NHTW quá vội vàng sẽ dẫn đến việc thổi phồng các bong bóng tài sản lớn hơn. Tuy nhiên, với vấn đề thâm hụt ngân sách chính phủ lớn và cố hữu, và với sự chuyển dịch đáng chú ý gần đây từ Bộ trưởng Tài chính Mỹ Janet Yellen, khi cấp vốn cho các khoản vay bằng tín phiếu và trái phiếu ngắn hạn, các nhà kinh tế dự đoán rằng lượng thanh khoản toàn cầu có thể cần mở rộng với tốc độ 8-10% mỗi năm. Nói cách khác, với tốc độ tăng trưởng này, quy mô tổng thể của thanh khoản sẽ tăng gấp đôi sau mỗi tám năm.

Về lâu dài, giải pháp duy nhất là giảm nợ. Với dân số già hóa đòi hỏi chi tiêu phúc lợi ngày càng lớn và bắt buộc, đây là một thách thức lớn đối với các chính phủ. Nhưng nếu không có biện pháp mạnh mẽ hơn, chi phí của lần cứu trợ ngân hàng tiếp theo có thể khiến các gói cứu trợ năm 2008-09 trông thật bé nhỏ.